中泰海外复星国际HK深

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公司深度

复星国际（.HK）：

“金字塔生态”层层赋能，技术驱动边际增长

中泰海外:赵坤李俊松

投资要点

持续战略贯彻中国增长，核心驱动强化全球协同：复星集团自年成立以来，从最早的复星医药、复地的核心资产运营，到如今的“富足、健康、快乐”+“独角兽”金字塔形多元化资产结构，始终围绕着中国经济的增长主线进行布局。同时在当前中国增长连贯全球市场的大前提下，公司的投资战略和运营策略也开始出现明显的弹性变化，可以预期未来的重点发展发向，即包括加强技术投资的全球化一致性，亦包括以打通市场协同、产品协同为目标的资产协同性。

富足生态奠定资产基础，稳定提供资金/利润规模：主要由“保险与金融”、“投资”、“蜂巢地产”三部分组成，保险与金融几乎涵盖了全球金融牌照（保险、银行、证券），而投资板块，脱胎于集团传统的钢铁、矿业、汽车、石油等上游周期性行业，同时亦包含了“资产管理业务”，下属两部分业务分别为“权益类基金”（对应了“独角兽生态”的大部分投资项目）、“地产基金和资管平台”，另外的“蜂巢地产”在其原有的传统地产资产“复地”的基础上，还包括了“28Liberty”%股权，“外滩金融中心”50%股权，主要聚焦多元化商业地产开发。

健康生态对接C端刚需，产业协同构建资本壁垒：集团旗下的健康生态主要由“医药产品”、“医疗服务健康管理”、“健康消费”三部分组成，其中医药产品的核心资产为“复星医药”，亦是整个健康生态的主要利润贡献者。我们认为对于健康生态的理解，可以从“存量利润基础”（医药产品）和“增量利润弹性”（医疗服务健康服务、健康消费）两部分理解。前者作为主要盈利基础，随着研发投入的资本壁垒提升，将提供持续性增长，而后者作为C端协同的重要环节，则能为健康生态提供更丰富的服务产品形式和更高的服务溢价。

快乐生态全球资源协同，“旅文+时尚”业务规模化：从业务运营时间来看，快乐板块下所包含的“旅游及休闲”、“时尚”、“体验式产品/服务”的运营时间相较健康生态和富足生态均相对短暂，但是从运营的规模化效应来看，“旅文”和“时尚”均已形成了较强的规模化。特别是复星旅文已经在港交所上市，可以预期将进入加速扩张期。复星时尚的起点在于时尚品牌资产的投资管理，而未来可以预期的部分，除了控股后的管理改善所带来的内生性增长，对于中国市场的开拓是下一步确认预期的很重要的一个节点。

投资建议：随着复星国际的整体经营管理架构，以C2M战略为核心，持续推进内生性整合，富足生态作为其中占比最高的基础资产部分，主要以稳定现金流的形式实现持续盈利，而核心资产部分的“健康+快乐”生态，则在提供现金流的基础上，具备了更强的主动盈利属性，以及关联上下（如技术独角兽对现有业务的赋能）生态的运营协调能力。独角兽部分是虽然相对弱化了现金流贡献，但在未来能够提供增量的财务投资价值变现和潜在的技术创新协同。我们预期-年公司净利润分别为.28、.28、.86亿元，对应EPS为1.17、1.52、1.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示事件：1、由于全球贸易政策的不确定性，影响对应资产盈利性；2、创新医药研发的高资本投入所对应的临床应用风险。3、部分管理运营资产的整合不达预期。

一

持续战略贯彻中国增长，

核心驱动强化全球协同

公司持续版图扩张，战略主线紧跟中国增长

复星集团自年成立以来，从最早的复星医药、复地的核心资产运营，到如今的“富足、健康、快乐”+“独角兽”金字塔形多元化资产结构，始终围绕着中国经济的增长主线进行布局。同时在当前中国增长连贯全球市场的大前提下，公司的投资战略和运营策略也开始出现明显的弹性变化，可以预期未来的重点发展发向，即包括加强技术投资的全球化一致性，亦包括以打通市场协同、产品协同为目标的资产协同性。

1、创业成长期（-年）：复星集团在这一阶段主要以咨询类业务作为初创期的立身之本，后续随着几位创始人依托自身的生物医药研究实力，先创立了“复星医药”,并于年在上交所上市，而地产业务随着其复星花园的立项，也正式的打通过了从地产销售向地产开发的转型。自此以复星医药和复地为核心的运营资产正式形成。

2、并购扩张期（-年）：在复星医药、复地形成持续盈利性的基础上，复星集团开始进入相对保守的并购扩张期，从在这一阶段所进行的资产收购属性来看，主要标准为资产盈利性和行业持续性（结合两者就是资产价格的合理周期性）。年，复星集团入股“豫园商城”（综合性百货、黄金饰品等消费集团），成为其第一大股东。年同南京钢铁集团合资成立南钢联合集团，同年实现间接控股。年，有公司旗下多家公司主体联合山东招金集团成立“招金矿业”（.HK），主要经营黄金产业勘探、开采、选矿及冶炼运营。

3、战略扩张期（-年）：年复星国际正式在香港上市，在经过前两个阶段的长期积累，已经正式形成了“运营资产+投资资产”的双线架构。所以自上市起，复星集团开始了一个更加相对多元化的投资扩张周期，产业方向上开始涉水以技术驱动和终端消费驱动的年轻化公司，在市场方向上，也开始尝试进行全球配置，这其中围绕“产业利润、投资利润、资产管理收益”的公司战略主线始终不变，并且随着规模效应和协同效应的提升，其专业性和创新能力亦在不断加强。（关于其现今详细的业务架构，我们会在下文阐述）

中国动力的“发展维度”：单纯的用多元化投资去理解复星集团，很难形成清晰的商业模式主线，我们以年为时间主线，对复星集团过往的重要投资性资产进行梳理，同时对照同期时间主线下的中国经济状态，以明晰集团上下持续强调的“中国动力”：

1、-年财务投资（兼具成长性及稳定性）：根据公司公布的年财务投资情况，我们可以把其财务投资标的大致分为三类：1）消费类，分别包括巨人网络（年纽交所上市，年重组回归A股）、分众传媒（于年纳斯达克上市，年回归A股借壳上市）、爱仕达集团（于年A股上市，国内最大的炊具生产商之一）、强龙椅业（办公椅、休闲椅等椅类生产商，国内第二）。2）化工医药类，主要由复星医药作为投资主体，主要包括滨化集团（国内最大的环氧丙烷生产企业），佰利联（全国钛白粉生产规模前三厂商，现A股上市公司龙蟒佰利），金城医药（国内最大的头孢类医药中间体企业，年A股上市），汉森制药（主产品四磨汤口服液是国家重要保护品种，享有15年专利权）、同济堂（国内较大的医药流通企业）。3）工业制造类，陕鼓动力（国内领先的鼓动力机械生产商）。（后续具体年度的投资情况，可参考我们在附录中的统计数据。）

2、-年财务投资（政策红利下的成长性）：年10月创业板正式上市，自此公司在具体的资产投资方向上，开始进入明显的加速阶段，同时期的全球市场开拓也开始进入战略层面，自此复星集团的“资金募集+资产管理”的平台框架正式形成。在具体的行业分布上，1）TMT及电气设备类，隆基股份（全球最大的单晶硅制造商，当时时点受益于新能源电力需求的释放和政策支持，于年A股上市）、利亚德（国内智能显示及LED龙头厂商，于年上市A股）。2）大消费类，美凯龙（国内领先的家居龙头，于年在香港上市）、绝味食品（国内休闲卤制品连锁规模企业，于年在A股上市）、日出东方（国内太阳能热水器行业龙头，于年在A股上市）等。3）工业制品及设备制造类，法兰泰克（全球领先起重机及物料搬运产业制造及服务提供商，于年在A股上市）、五洲新春（国内汽车轴承等汽车配件产业领先企业，于年在A股IPO）等共计7家已上市公司。

3、-年财务投资（互联网红利下的成长性）：自此阶段复星集团的PE/VC投资开始进入爆发阶段，当然也同当时背景下中国互联网经济的快速崛起密切相关。由于相关项目相对庞大，所以我们在报告最后添加了一份目录，在这一部分仅通过数据进行分析，-年间，复星在TMT方向投资共计95家，具体方向包含了“互联网+”、“教育服务”、“大数据”、“电影娱乐”、“人工智能”等多个技术创新方向。生物医疗方向投资共计22家，主要分布在“创新药研发”、“医疗信息服务”、“医疗保健服务”等高产品溢价方向。房地产及公共事业方向共计5家。其他传统行业方向共计7家。从总体来看，新技术，新商业经济模式下的资产投资已经成为复星的主要战略方向，包括在传统行业领域，也主要基于新经济要素的赋能。

开放战略典型性经验，全球化投资资源协同效应

年，作为公司打造“中国动力+全球资源”的起点，复星已经基本完成了在产业投资、销售网络覆盖、资本市场对接、品牌积累等多个方向的国内战略整合，自此公司开始在全球层面的资源整合，主要对应了“品牌消费品”、“高端服务”、“高新技术”以及“资金对接”。

1、全球战略投资平台：在当前时点来看，复星国际在全球资源的整合依然延续了“运营资产+投资资产”的思路，前者对应了现在的“健康+快乐”板块，后者对应了“富足+独角兽”板块。公司于年6月投资“ClubMed”,一方面对应了国内日益旺盛的海外旅游需求，另一方面加快和提升在中国度假类项目的开发。同期集团同“凯雷集团”成立了中国首家外商投资的股权投资合伙制企业，亦和“美国保德信”成立了复星保德信。在年公司以10亿欧元，收购了CaixaSeguros(CSS)旗下的三家全资子公司Fidelidade、Multicare和Caressna个80%的股权，随着后续复星集团保险业务的持续完善，其全球资本整合的能力亦在不断增强。

2、全球合伙人制度：对于整体的投资管理而言，复星集团已经形成了相对成熟的投资管理机制，这其中全球合伙人机制也为其全球投资和资源协调贡献了部分不可或缺的弹性基础，其合伙人参与投资决策、风险把关、投后管理和退出，并对其项目背书。截止年中报，公司全球合伙人超过30位。

3、稳定清晰的公司架构：经过多年的资产投资积累，复星国际旗下的公司架构已经形成了稳定的三条主线：1、健康生态，主要对应了以复星医药为核心的涵盖了“医药”、“医疗服务”、“健康管理”等全产品线，近年通过入股三元、宝宝树等泛健康方向实现在消费品方向上的进一步扩张。2、快乐生态，主要包括了“旅游休闲”、“时尚”、“体验式产品及服务”,前两者主要集中于全球资源的协同整合，而“体验式产品及服务”则主要对应着中国消费升级下的一些产品红利和互联网红利。3、富足生态，主要包括了“保险及金融”、“投资”、“蜂巢地产”，其中正如我们在上文所梳理的，保险及金融和投资共同构成了其全球资本对接的完整链条。而蜂巢地产则是在传统地产模式的基础上，强调地产资产的服务及管理溢价。

二

金字塔生态层层赋能，

业务架构清晰增长稳定

复星国际的现有业务架构呈现出典型的金字塔形态，除了我们在上文论述所提及的“富足生态”、“健康生态”、“快乐生态”，还包括以投资性资产为边际弹性改善的“独角兽生态”。三者在公司战略层面的价值实现方式存在着明显的不同，单纯以NAV法来看，占比最高的基础资产部分，主要以稳定现金流的形式实现，而核心资产部分的“健康+快乐”生态，则在提供现金流的基础上，具备了更强的主动盈利属性，以及关联上下（如技术独角兽对现有业务的赋能）生态的运营协调能力。独角兽部分是唯一弱化了现金流贡献，但是更多的是提供财务投资价值变现和潜在的技术创新协同。

富足生态奠定资产基础，稳定提供资金/利润规模

富足生态主要由“保险与金融”、“投资”、“蜂巢地产”三部分组成，保险与金融几乎涵盖了全球金融牌照（保险、银行、证券），而投资板块，脱胎于集团传统的钢铁、矿业、汽车、石油等上游周期性行业，同时亦包含了“资产管理业务”，下属两部分业务分别为“权益类基金”（对应了“独角兽生态”的大部分投资项目）、“地产基金和资管平台”，我们在上面所提到的“独角兽生态”，另外的“蜂巢地产”在其原有的传统地产资产“复地”的基础上，还包括了“28Liberty”%股权，“外滩金融中心”50%股权，主要聚焦多元化商业地产开发（该部分区分于集团旗下的文旅地产和养老地产部分）。

1.保险/金融的全球布局：在复星国际的保险资产序列中，既包含了复星葡萄牙保险(欧洲综合保险型公司)，又包含了细分保险业务及区域的对应资产。

1.1保险资产：“AmeriTrust”(对应北美财险)、“鼎睿再保险”（对应再保险业务）、“复星保德信人寿”（对应国内寿险市场）、“永安财险”（对应国内非寿险市场）、“复星联合健康保险”（对应国内健康险业务）。

1.2非保险资产：主要包括“复星恒利证券”（对应香港全资综合金融平台及精品投行业务），“HA德国私人银行”（对应德国全牌照私人银行，主要业务包括私人银行、资产管理及服务、投资银行等），“BCP”（对应葡萄牙及其他国家的银行业务，主要包括零售银行、企业和银行投资银行、私人银行业务，并在澳门及内地开展业务），“浙江网商银行”（对应互联网、小微企业、创业者、个人消费者的股份制商业银行）。

2.投资板块的“驱动协同”：公司目前在投资板块主要区分为三部分，一部分为“一级投资”，主要由集团自有资金投资，最为典型的即菜鸟物流。一部分为“资产管理”，相较前者，这部分主要为自有资本和第三方资本的联合投资管理，在具体的产品形式上，包括了“权益类基金”、“地产类基金和资管平台”。最后一部分，主要脱胎于公司传统的强周期资源型投资主线，目前涵盖了石油、钢铁、矿产、基建等方向。

2.1一级投资：公司自年参与菜鸟物流的发起，入股资本为5亿人民币，菜鸟物流通过大数据、智能技术组建成的物流网络平台，以“全国24小时，全球72小时必达”的使命致力于提高物流运输效率。菜鸟和多家物流公司合作，对物流合作伙伴进行赋能，不形成竞争者的关系。菜鸟经营的主要业务为：菜鸟驿站为完善最后米的多元化末端服务，其中包括快递柜、驿站和上门服务。菜鸟乡村，与本土化物流公司共同构建中国农村地区的物流网络，目前为止已覆盖多个县，近个村。B2B物流，在全国搭建重资产仓储中心，提供揽货、分货、存储、越库、配送五大功能。结合最新年中国物流总费用占GDP比重为14.6%，未来整体物流边际成本的缩减，完全符合菜鸟为物流业减少成本，提高时效的初衷。

2.2资产管理：目前其旗下的权益类基金规模达.3百万元人民币，已投项目共计91一个，其中复星创富作为较早设立的全资股权投资管理公司，截止至年中已经达到百万元，包括了母基金、私募股权基金、创投基金、上市公司产业基金等多种股权基金，同时在投向上涵盖了先进制造、能源环保、现代服务、时尚消费、大健康及信息科技领域。而集团旗下的“地产类基金和资管平台”主要包括日本IDERA（新收购）、法国ParisRealityFundSA，欧洲ResolutionPropertyInvestmentManagementLLP，俄罗斯复兴欧亚以及巴西RioBravo。

2.3其他投资：正如我们在上文所提到的，这部分投资主要延续了原有集团在强经济周期性资产方向的投资主线，目前主要包括：“洛克石油”（集团未来在石油天然气领域的战略平台），“海南矿业”（铁矿石生产及经营），“南京南钢”（以南钢为平台，在原有钢铁生产的基础上，实现向新材料、智慧制造、环保设备的产业扩张，已入股/收购，环境技术公司“柏中环境”、新材料企业“天工科技”、汽车轻部件公司“Koller”、冶金智慧制造解决方案商“金恒信息”）。“杭绍台高铁”（作为民营联合体牵头方与浙江省政府签约杭绍台项目，民营资本占比共计51%）。

3、蜂巢地产的“加速去化”：从“蜂巢地产”的整体业务布局来看，“产城一体化”的核心理念仍然不变，除了核心布局国内的“复地集团”、“外滩金融中心”、“星泓控股”，其在全球区域的业务渗透相对稳健，均主要集中在核心的一线金融城市，如“28Liberty”(纽约曼哈顿金融区)、“Estrella”(法兰克福甲级办公楼)、“俄罗斯大楼”（莫斯科市中心区域）等。从公司公布的年H1报告来看，年上半年复地新增项目明显趋缓，相较年上半年的1.18百万平方米，上半年规划建筑面积新增仅为0.21百万平方米。可以预期未来蜂巢地产的业务重心将向存量业务的整合升级（如豫园股份的深入开发）以及产融深耕（加强现有区域地产的产业结合和资本对接）。

健康生态对接C端刚需，产业协同构建资本壁垒

集团旗下的健康生态主要由“医药产品”、“医疗服务健康管理”、“健康消费”三部分组成，其中医药产品的核心资产为“复星医药”，亦是整个健康生态的主要利润贡献者。我们认为对于健康生态的理解，可以从“存量利润基础”（医药产品）和“增量利润弹性”（医疗服务健康服务、健康消费）两部分理解。对于两者的区分，主要来自于医疗健康消费的刚需强弱，前者是较强于后者的。

1、复星医药的“资本壁垒”构建：根据复星医药在H股更新的中报来看，年上半年，公司整体实现营收为人民币百万元，较年同期增长42.17%，其中剔除由于年完成收购GlandPharma及TridemPharma等企业对同期因素的影响，较年同口径增长为23.46%。

1.1医药制造与研发：单纯的看其营收增速的结构变化，可以发现“药品制造与研发”，仍是主要的利润贡献者，并且在战略上，核心利基药物品种的战略方向主要以并购方式实现“新药研发能力提升+全球区域市场扩张”；而在生物创新药、生物类似药、小分子创新药方向目前主要以“重资本研发投入+产业联合研发”为主，年H1研发投入为.04百万元，相较年H1同比增长.90%。在研发方面，从国内新药研发趋势来看，虽然CRO等新商业模式的介入相对降低了新药研发的资本风险和进入门槛，但是考虑到头部创新药整体的研发周期和市场风险，至少头部创新方向如单克隆等仍存在着较强的资本研发壁垒。

1.2医疗服务：对于医疗服务的布局，从整体营收上来看，虽然还不具备快速盈利变现的能力，医院资产（截止年H1医院、医院、珠海延年、医院等核定床位共计张）为其在健康服务方向的线下场景提供了合适的“产研平台”，并且未来随着其在华南地区/粤港澳大湾区的示范效应逐渐增强，成功打通线上端口（复星现有的C端资产）和快速复制提供了一种可能性。

1.3医疗器械及医学诊断：相较于国内传统医疗器械和诊断类企业所致力于的国产替代和产品升级，复星医药的产品线战略相对聚焦于全球，特别是是新兴市场的拓展，并且在先进技术产品的引进上，医院资产，具备更强的案例示范效应，如“达芬奇手术机器人”，在国内市场持续保持快速增长。

2、医疗服务/健康管理的“弹性协同”：我们认为复星医药旗下的“医院资产”的协同主要体现医药研发、医疗器械的临床示范，而集团旗下的医疗服务/健康管理，主要包括“复星联合健康保险”、“星益健康管理”、“星堡老年服务”、“LuzSaúde”，对应着C端用户的泛流量变现。虽然从目前阶段，业务对应的主要用户均集中在高端用户，但是从长期来看，无论是“健康保险及医疗资源”的市场化服务演变路径，还是养老项目长期开发管理经验积累，都是很具备高价值变现的部分，同时对于在海外私人医疗服务集团LuzSaúde的纳入，也为国内市场的持续开发提供了一定的借鉴基础。所以对于这部分的理解，我们认为存在持续协同效应的确认预期。

2.1复星联合健康保险：相较集团本身保险业务线，此处将复星联合健康保险单列的主要原因是，其主要的赋能环节为存量医疗健康用户的增值服务变现，以及对现有医疗资源的整合，行业逻辑着对应着医保改革下医疗消费险的市场化普及。从产品端来看，截止年H1长期健康险业务保费收入已经上升为59%。除却线下区域的扩张外（在北京、上海一线城市及广东省进行区域深耕），公司目前在加强线上健康咨询等线上端口的打通，包括了对“有叻”平台的对接变现的可能性。

2.2星益健康管理：从产品端来看，星益健康管理业务其上游既对应了个人/企业健康管理方案（如入职体检、健康咨询、慢病管理等），又对应了健康保险用户的服务管理（如医保信息管理、智能赔付等），同时基于前两者的用户基数，能够进一步的提供高溢价服务（如HPV9注射服务、海外医疗旅游项目等），结合其健康险业务及相关医药医疗资源，基本形成了集团化的平台雏形，当然在未来成长性上，依然需要同业务扩张进度进行预期匹配。

2.3星堡老年服务：本质上可以将星堡老年服务归类为养老地产类项目，但是由于行业本身养老属性所对应的高获客门槛和高管理成本，决定了其“服务管理溢价地产租售溢价”，所以至少对于复星而言，无论是中高端家庭用户的潜在变现，还是医疗资源的集团优势，都为其提供了更强的竞争优势。截止年H1，星堡养老服务一期总套数套，入住率为97%，星堡养老浦江社区总套数套，入住率为42%，星宝养老服务二期总套数为套，预计年开业。

3、健康消费品“家庭健康最后一环”：对于整个医药医疗板块，我们的论述逻辑都是按照刚需由强至弱进行的，但是对应的其产品价格弹性则是按照由低到高的顺序。并且特意在这一部分进行区分，是因为我们认为从一个长期视角来看，无论是医药/医疗器械行业，还是健康服务方向，其资源属性决定了两者都将面临高度集中化，区域化壁垒这两个明显的天花板，但是对于相对泛化的健康消费市场，对于复星而言既存在着基于医疗健康用户的协同，也存在着外部边际性的产品改善。当然对于“绝味”、“三元”、“宝宝树”等资产的理解，我们认为目前对于集团而言，仍处在财务投资阶段，并且有着未来丰富产品线的潜力。而从各个资产的单独角度来看，1、“三元”和“StHubert”的强强联合，既解决了中国乳品出海的扩张瓶颈，又完善了国内植物蛋白食品的产品序列及海外品牌引入。2、宝宝树的平台性，为复星未来盘活旗下的会员流量提供了一个相对直接的入口，并且随着复星对自身旗下医疗资产的整合，也为宝宝树提供了更强的平台竞品内容。3、对于“SilverCross”的理解，主要的增量部分来自于中国市场的开拓，以及对应集团中高端用户的竞品丰富化。

快乐生态全球资源协同，“旅文+时尚”业务规模化

从业务运营时间来看，快乐板块下所包含的“旅游及休闲”、“时尚”、“体验式产品/服务”的运营时间相较健康生态和富足生态均相对短暂，但是从运营的规模化效应来看，“旅文”和“时尚”均已形成了较强的规模化。特别是复星旅文已经在港交所上市，可以预期将进入加速扩张期。

1、复星旅文成功上市：年11月复星旅游文化集团在港交所提交了最新的上市申请书，并于12月14日正式交易。单纯从旅文集团的营收结构来看，目前核心盈利资产为：地中海俱乐部（ClubMed）。从整体产品生态来看，复星旅文的核心定位是对应家庭旅游休闲，除了现有的旅游度假村业务，在未来方向上还深入布局了旅游文化产业的B端业务（爱必侬的旅游品牌一站式服务）、细分方向（联合美泰公司设立儿童活动“迷你营”、太阳马戏团的中国巡演运作）。

1.1度假村业务：度假村业务主要以年2月被集团私有化的地中海俱乐部为盈利主体，截止年H1集团共持有地中海俱乐部约91.83%权益，截止年6月30日，共计覆盖26个国家及地区经营69家度假村。根据弗诺斯特沙利文公布的研究数据，截止年全球休闲旅游度假村市场中，复星旅文的市场份额为第一，占比为0.8%。从经营战略上来讲，在现有的全球区域布局的基础上，公司结合中国市场的旅游需求，推出了[ClubMedJoyview]，主要对应近郊游（距市区2-3小时车程）项目，目前Joyview北戴河黄金海岸度假村和安吉度假村。

1.2旅游目的地业务：作为这部分业务主体的三亚亚特兰蒂斯项目，可以定位为度假村业务的中国定制版，包括正在开发建设中的丽江/太仓项目，均在综合考虑自然/文化因素的基础上，进行综合式休闲旅游度假村的开发。另外一部分业务主要是对第三方的旅游度假村，其他旅游目的地和度假住宅的业主等提供设计、技术、运营和管理服务，而业务运营主体为“爱必侬”。并且由于三亚亚特兰蒂斯项目中的“棠岸项目”包括了4个可售度假物业单位，其中度假别墅个，度假公寓个。在上述物业出售，将根据业主要求，通过“爱必侬”提供一站式管理服务。

1.3度假村场景及解决方案业务：这部分业务的拓展对象既包含了现有集团旗下的休闲度假场景，也包含了其他的可能拓展的第三方平台。就目前已开展的业务来看，一部分为是“太阳马戏团”在中国市场的引入，这种模式代表着全球文化活动、表演艺术、现场娱乐在中国市场的引入。另一部分是将持续运营的一站式国际儿童玩学俱乐部“迷你营”，也主要依托集团旗下现有的休闲度假项目。

2、关于复星旅文的生态整合：除了ClubMed的现有的销售渠道，复星旅文推出了线上的资源整个平台“FOLIDAY”APP作为用户进入的统一入口，平台内囊括了“ClubMed”、“三亚亚特兰蒂斯”、“水族馆/水世界”、“泛秀演出”、“迷你营”等集团全部的休闲旅游度假资源。而在线下渠道上，公司于全球知名的“ThomsCook”旅游集团在中国成立了合资企业“酷怡”，持股51%，主要提供“ClubMed”、“ThomasCook”及与旅游相关的旅游产品。

2、复星时尚加速整合：虽然复星国际旗下的时尚品牌在时间线上最早起始于年，但是复星时尚集团(FFG)作为单独运营主体的时间是在年，旗下核心资产主要包括：LANVIN（法国历史最悠久的高级定制时装）、Wolford(世界上最大的奢侈袜类及贴身内衣上市公司)、TOMTAILOR(德国休闲生活服饰品牌)、STJOHN（美国标志性的女装奢侈品牌）、CARUSO（欧洲最先进和最大规模的男装制造商之一）等。就当前时点而言，我们还会很难对其时尚版块未来的成长性盖棺定论，但是通过对时间线的梳理，我们可以明显看到，复星时尚的起点在于时尚品牌资产的投资管理，而未来可以预期的部分，除了控股后的管理改善所带来的内生性增长，对于中国市场的开拓是下一步确认预期的很重要的一个节点。

3、体验式产品服务的独立性：这里所提到的独立性，是指该板块的资产本身的产品影响力已经足够强大或者产品本身短期还很难同上述板块形成直接协同。或者，更多的出于强强联合的战略合作考量。所以在这个前提下去分析：豫园股份（综合商业消费平台）、太阳马戏（全球性现场娱乐公司）、Studio8（电影制作公司）、青岛啤酒、AHAVA(以色列化妆品公司)等，我们就可以在短期内以独立性经营的子公司去理解或者单纯的财务性投资收益。

三

盈利预测及投资建议

盈利预测：

在当前时点，我们认为复星国际的整体经营管理架构，以C2M战略为核心，已经开始进入了内生性整合阶段，其现有业务架构呈现出典型的金字塔形态，其中占比最高的基础资产部分，主要以稳定现金流的形式实现持续盈利，而核心资产部分的“健康+快乐”生态，则在提供现金流的基础上，具备了更强的主动盈利属性，以及关联上下（如技术独角兽对现有业务的赋能）生态的运营协调能力。独角兽部分是虽然相对弱化了现金流贡献，但是更多的是提供财务投资价值变现和潜在的技术创新协同。

富足生态：1、保险业务基于无重大资产变化的前提下，预期维持稳定增速（年H1收入减少主要来自于IronshoreInc.%股权处置，实际增长14%）。考虑到18年一级市场的估值回调，短期下调盈利预期，但随着资产管理规模维持稳定增长，未来两年的低基数能够提供相对稳定的增长率。3、蜂巢地产预期在营收层面能保证持续稳定增长，但是考虑到评估价值存在下调趋势，在最终利润端存在增速放缓的预期。

健康生态：1、健康生态的主要收入增长来自于复星医药，随着未来其医药研发的持续加强投入，并且其核心利基药物品种的战略“新药研发能力提升+全球区域市场扩张”能够顺利实行，而对于生物创新药等长周期研发项目，预期在中长期能够提供持续的高利润增量。2、对于医疗服务、器械、诊断及健康管理类服务，短期仍主要体现在内部的业务协同层面，即对品牌效应、渠道协同的作用，其盈利占比将逐渐提升，但在可预测年度内仍体现在边际盈利改善。

快乐生态：1、随着复星旅游文化上市，以“地中海俱乐部及旅游目的地业务”为核心盈利资产等将进入快速增长阶段，预期两年内将有21家度假村完成升级/新设，同时随着海南亚特兰蒂斯进入成熟运营周期，可提供较高的盈利增速。2、复星时尚版块仍处在业务运营整合阶段，所以在营收贡献上短期比例较小，而豫园股份主要维持稳定增长预期，其他消费服务类资产主要体现在业务协同效应。

参考估值

考虑到集团本身的业务综合性以及资产多样性，我们采用分布估值法对公司进行估值，其中“富足生态”使用NAV估值法，“健康生态”、“快乐生态”主要针对核心盈利资产，使用PE估值法，同时在具体资产的估值方法上，1、保险/金融子公司使用PB估值（参考所在公开市场PB水平，同时给予适当调整）。2、权益类基金、地产类基金和资管平台，使用P/AUM进行估值。3、已上市子公司及持股资产使用市值法。4、地产子公司及资产使用成本法/账面价值进行核算。综合计算对应合理参考市值为.24亿港元。

1、富足生态部分：其中复星葡萄牙保险、AmeriTustPB取自欧洲、美股市场的保险行业平均估值（考虑到公司本身的业务规模，下调0.1-0.2PB），其余保险/证券业务取自港股市场对应子版块估值（同上，考虑业务规模下调0.1-0.2PB）。成本法对应了资产收购是的收购对价，而权益类基金，地产类基金和资管平台使用了美股资产管理公司估值，复地使用了H1披露的账面权益价值，折扣率为20%。

2、健康生态部分：考虑到核心盈利资产仍为复星医药，以及相关的医药研发业务，我们选取港股医药行业23家上市公司（剔除经营亏损PE为负以及超过x等标的），对应18年平均估值为16.01倍。

3、快乐生态部分：考虑到核心盈利资产仍为复星旅文，以及相关的医药研发业务，我们选取港股休闲度假行业53家上市公司（剔除经营亏损PE为负以及超过x等标的），对应18年平均估值为16.01。

投资建议：随着复星国际的整体经营管理架构，以C2M战略为核心，持续推进内生性整合，富足生态作为其中占比最高的基础资产部分，主要以稳定现金流的形式实现持续盈利，而核心资产部分的“健康+快乐”生态，则在提供现金流的基础上，具备了更强的主动盈利属性，以及关联上下（如技术独角兽对现有业务的赋能）生态的运营协调能力。独角兽部分是虽然相对弱化了现金流贡献，但在未来能够提供增量的财务投资价值变现和潜在的技术创新协同。我们预期-年公司净利润分别为.28、.28、.86亿元，对应EPS为1.17、1.52、1.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示事件：1、由于全球贸易政策的不确定性，影响对应资产盈利性；2、创新医药研发的高资本投入所对应的临床应用风险。3、部分管理运营资产的整合不达预期。

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